La compleja incertidumbre de los mercados financieros

Los inversionistas y la Reserva Federal deben vigilar el posicionamiento especulativo y el sesgo generacional.

Opinión de Gillian Tett.

Justo cuando pensaba que los mercados financieros no podían volverse más divertidos, me han sorprendido. El martes, Jay Powell, presidente ejecutivo de la Reserva Federal estadounidense, indicó que la Fed podría subir las tasas más de lo previsto para combatir la inflación.

Los rendimientos del Tesoro a dos años superaron el 5 por ciento por primera vez desde 2007. Pero los rendimientos a 10 años apenas se movieron. Esto empujó aún más la curva de rendimiento hacia un perfil invertido, en el que cuesta más pedir prestado dinero a corto plazo que a largo plazo. El miércoles, la brecha se había ampliado hasta 107 puntos básicos negativos, un patrón extremo que solo se había visto una vez, en 1980, cuando Paul Volcker, entonces presidente de la Reserva Federal, desató la terapia de shock.

¿Qué ha provocado este patrón? Una explicación es que los inversionistas en bonos piensan que Powell seguirá los pasos de Volcker y que desencadenará una profunda recesión. Al fin y al cabo, los modelos históricos muestran que casi “todas las recesiones desde mediados de la década de 1950 estuvieron precedidas por una inversión de la curva de rendimientos”, como señalaron recientemente economistas de la Reserva Federal de San Francisco. Añadieron que “solo hubo una curva de rendimiento invertida a mediados de la década de 1960 que no fue seguida de una recesión en el plazo de dos años”.

O como señaló el año pasado Anu Gaggar, analista de la empresa asesora de los EEUU Commonwealth: “Ha habido 28 casos desde 1900 en los que la curva de rendimiento se ha invertido; 22 de estos episodios han estado seguidos de una recesión”.

Pero todavía hay muy pocas pruebas de ello. Sí, hay indicios de un aumento del estrés de los consumidores. Pero como señaló Powell esta semana, el mercado laboral está al rojo vivo, y cuando me reuní con líderes empresariales en Washington la semana pasada, el ambiente era sorprendentemente alcista.

Entonces, ¿ocurre algo que pueda hacer que el patrón de inversión pierda su poder de señalización? No lo sabremos hasta dentro de varios meses. Pero hay dos factores clave que los inversionistas (y la Reserva Federal) deben vigilar: el posicionamiento especulativo y el sesgo cognitivo generacional.

La primera cuestión gira en torno a algunos datos importantes de la Comisión de Negociación de Futuros en Materias Primas (CFTC, por sus siglas en inglés). Normalmente, la CFTC revela cada semana si los inversionistas especulativos, como los fondos de cobertura, están “largos” o “cortos” en futuros sobre tasas de interés (es decir, si apuestan colectivamente a que las tasas bajarán o subirán, respectivamente).

Pero en un giro espantoso e inoportuno, la CFTC no ha publicado recientemente estos datos a tiempo debido a un pirateo informático. Sabemos, sin embargo, que a principios de febrero los fondos de cobertura tenían una cifra récord de “cortos” contra bonos del Tesoro a dos años, es decir, una apuesta masiva a que las tasas subirían.

Sin los datos de la CFTC, no sabemos qué ha ocurrido desde entonces. Sin embargo, los reguladores me dicen que creen que ahora hay un posicionamiento significativo de los fondos en bonos del Tesoro, haciéndose eco de los patrones vistos a principios de 2020. De ser así, esto podría haber exacerbado el patrón de inversión (y podría hacer que volviera a invertirse en el futuro si se deshacen las posiciones).

La segunda cuestión (la del sesgo cognitivo generacional) gira en torno al concepto que tienen los inversionistas de lo que es “normal”. Una interpretación del patrón de inversión es que los inversionistas esperan que el ecosistema financiero vuelva al patrón que existía antes del Covid de tasas ultrabajas después de que Powell haya frenado la ola de inflación vinculada al Covid.

Algunos economistas creen que es una apuesta razonable. Esta semana, por ejemplo, se produjo un fascinante debate en el Peterson Institute entre las luminarias económicas Olivier Blanchard y Larry Summers. En él, Blanchard sostenía que pronto volveríamos a un mundo en el que las tasas de interés “neutras” (o un nivel que no provoca inflación ni recesión) eran muy bajas, lo que implica que el actual patrón de inversión tiene todo el sentido.

Sin embargo, otros creen que es un error pensar que volveremos al mundo anterior a la crisis de las tasas bajas a largo plazo, ya que se están produciendo grandes cambios estructurales en la economía mundial. “Parte de lo que está haciendo que la tasa neutral sea más alta puede ser temporal, pero no hay razón para pensar que todo sea temporal”, argumentó Summers.

Aparte de los cambios macroeconómicos, hay otra cuestión cultural que a menudo se pasa por alto: la propensión de las personas a definir la “normalidad” como aquello con lo que han crecido. Sobre todo, los menores de 50 años en el mercado financiero construyeron sus carreras en un mundo de tasas ultrabajas e inflación. Por tanto, tienden a considerarlo “normal” (a diferencia de la era Volcker, en la cual la inflación y las tasas de interés de dos dígitos eran la “norma”).

Pero eso podría estar creando sesgos, haciendo que el mercado subestime las tasas a largo plazo, como ha señalado Goldman Sachs. “Los inversionistas parecen aferrarse al estancamiento secular … del mundo del último ciclo”, argumenta. “[Pero] creemos que este ciclo es diferente”, añade, argumentando que una recesión parece poco probable, es decir, que las señales del patrón de inversión son erróneas.

Por supuesto, la historia demuestra que cuando los inversionistas empiezan a invocar la frase “esta vez es diferente”, también suelen equivocarse por completo. Basta con echar un vistazo al trabajo que los economistas Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff han realizado al respecto para comprobarlo.

Pero mientras la Reserva Federal (y los mercados) lidian con un país de las maravillas financieras, el punto clave es el siguiente: aunque es muy posible que se avecine una desaceleración económica, sería una tontería fijarse solo en la macroeconomía para dar sentido a las señales del mercado. Ahora, más que nunca, los inversionistas deben reflexionar sobre sus propios prejuicios acerca de la “normalidad”. Y recemos para que la CFTC consiga publicar pronto sus cruciales datos de posicionamiento.